Солдрим – Украина

Fitch Ratings присвоило приоритетный необеспеченный рейтинг “B” Ferrexpo Plc (далее – “Ferrexpo”), производителю железорудных окатышей в Украине, зарегистрированному в Великобритании, а также ожидаемый рейтинг “B(exp)” запланированной эмиссии пятилетних необеспеченных облигаций на 500 млн. долл. Одновременно Fitch подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента (“РДЭ”) Ferrexpo в иностранной валюте на уровне “B” и краткосрочный РДЭ “B”. Прогноз по долгосрочному РДЭ – “Стабильный”. Долгосрочный РДЭ компании не сдерживается суверенным рейтингом Украины (“B”/прогноз “Стабильный”).

Эмитентом облигаций выступит Ferrexpo Finance plc, специальное юридическое лицо, зарегистрированное в Англии и Уэльсе. По облигациям будет предусмотрена гарантия от Ferrexpo Plc и Ferrexpo AG, а также соглашение о поручительстве от ОАО “Полтавский горно-обогатительный комбинат”. Финальный рейтинг будет присвоен облигациям после получения окончательной документации по выпуску, которая должна соответствовать полученной ранее информации.

Поступления от эмиссии будут использованы для финансирования различных проектов капитальных вложений в рамках долгосрочной стратегии Ferrexpo, нацеленной на увеличение производства железорудных окатышей почти в два раза к 2015 г. и улучшение качества продукции. Первый этап этого плана, оцениваемый в 647 млн. долл., был одобрен советом директоров компании. По мнению агентства, новый выпуск облигаций улучшит ликвидность компании, поддерживая ожидаемый операционный денежный поток в 2011-2012 гг. на уровне 700-750 млн. долл.

Документация по выпуску предусматривает, что дополнительная задолженность может привлекаться, только если отношение консолидированного общего долга к EBITDA за последние 12 месяцев остается на уровне ниже 2,5x. Кроме того, дивидендные выплаты не могут превышать 50% консолидированной чистой прибыли.

Недавно объявленные результаты Ferrexpo за 2010 финансовый год подтверждают, что отношение консолидированного чистого долга к EBITDA составляет 0,2x (общий долг/EBITDA: 0,7x). Fitch ожидает, что чистый левередж компании повысится до 1,3x к 2013 г., прежде чем новые производственные мощности начнут генерировать денежный поток.

“Стабильный” прогноз отражает ожидания Fitch, что Ferrexpo продолжит придерживаться консервативной финансовой политики, а отношение общего долга к EBITDAR стабильно будет находиться на уровне ниже 2,5x.

В свою очередь, служба кредитных рейтингов Standard & Poor’s объявила о присвоении рейтинга «В+» выпуску необеспеченных гарантированных облигаций объемом 500 млн долл., запланированных Ferrexpo Finance plc – 100%-ной дочерней компанией украинской горнодобывающей группы Ferrexpo plc (Ferrexpo; В+/Стабильный/В) в соответствии с кредитным рейтингом компании. Мы присваиваем облигациям рейтинг ожидаемого уровня возмещения долга после дефолта «3», что отражает наши ожидания существенного (50-70%) возмещения долга в случае дефолта по этим облигациям. На наш взгляд, уровень рейтингов ограничен неблагоприятными условиями режима банкротства на Украине и статусом планируемых облигаций как необеспеченных.

Рейтинги выпуска и ожидаемого уровня возмещения долга после дефолта зависят от нашего удовлетворительного анализа окончательной документации.

Ferrexpo имеет относительно простую структуру капитала, а запланированные облигации представляют собой основные долговые обязательства компании. Кроме того, компания имеет несколько подтвержденных и неподтвержденных кредитных линий на Украине и за ее пределами.

Мы ожидаем, что гарантированные облигации будут представлять собой необеспеченные обязательства эмитента; положительное влияние на них будет оказывать наличие гарантий, предоставляемых компаниями Ferrexpo plc и Ferrexpo AG, и поручительства Ferrexpo Poltava Mine. Поручительства отличаются от гарантий тем, что они не являются безусловными, т.е. если обеспеченное поручительством обязательство объявляется недействительным, то действие поручительства может быть прекращено. В случае Ferrexpo, насколько мы понимаем, требования по поручительству могут подпадать под действие контроля над выплатами в иностранной валюте.

Ожидается, что облигации будут иметь достаточно типовую документацию для выпусков такого рода, включая ковенант, регулирующий возможность привлечения дополнительного долга (он может ограничивать выпуск дополнительных долговых обязательств). Тест по данному ковенанту предусматривает уровень долга, не превышающий 2,5х. Кроме того, документация включает ковенант о непринятии дополнительных обязательств перед третьими сторонами (negative pledge) и ограничения на выплату дивидендов и сделки по слиянию, приобретению и продаже активов, несмотря на то, что из них сделаны некоторые исключения.

Для определения ожидаемого уровня возмещения долга после дефолта аналитики Standard & Poor’s смоделировали сценарий дефолта. В соответствии с нашим гипотетическим сценарием мы предусматриваем в том числе следующее: существенный объем капитальных расходов в развитие и увеличение горнодобывающих активов компании; падение цен на железную руду и объемов добычи, что приведет к ухудшению рентабельности и генерированию негативного значения свободного денежного потока; повышение процентных ставок по долговым обязательствам, которые привлекаются по переменным ставкам.

Сценарий предполагает дефолт в 2014 г. при снижении показателя EBITDA примерно до 280 млн долл.

Перспективы ожидаемого уровня возмещения долга после дефолта по запланированным облигациям поддерживаются нашими ожиданиями того, что в случае дефолта Ferrexpo будет реорганизована, а не ликвидирована, учитывая значительные запасы месторождений, близость к конечным рынкам и уровень затрат на единицу продукции.

В момент гипотетического дефолта мы оцениваем стоимость Ferrexpo примерно в 1,120 млн долл., используя в основном метод рыночных коэффициентов (market multiple approach).

После вычета приоритетных обязательств в объеме около 420 млн долл., затрат, связанных с принудительным исполнением, 50% пенсионных обязательств компании и оттока средств на финансирование оборотного капитала, финансовой аренды и других неподтвержденных кредитных линий, чистая стоимость предприятия составляет около 700 млн долл.

Учитывая допущение о том, что непогашенная задолженность по облигациям составит 525 млн долл., включая проценты за шесть месяцев, начисленные до подачи заявления о банкротстве, мы полагаем, что существует достаточно средств для обеспечения почти полного возмещения долга после дефолта. Однако, отмечая неопределенность, связанную с режимом банкротства на Украине, которая может негативно сказаться на приоритетности и своевременности возмещения долга, а также необеспеченный характер обязательств, мы присвоили выпуску рейтинг ожидаемого уровня возмещения долга после дефолта на уровне «3», что свидетельствует о наших ожиданиях возмещения долга в случае дефолта по этим облигациям на уровне 50-70%.